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基建投资:PPP与公募REITs主要风险对比分析

    作者:章文刘伟强

    中证鹏元评级修建评级部

    首要内容

    (1)公募REITs的敞开为出资基础设施供应了重要东西,本文首要经过剖析PPP基金、PPP财物证券化、PPP项目专项债券和公募REITs等产品相关法规以及发行状况,比照PPP与公募REITs这两大基建出资途径的首要危险。

    (2)咱们以为,前述几类产品的危险差异可归因于买卖结构层面和底层财物层面。买卖结构的差异首要体现在产品期限、收益方法、分层规划、增信办法等方面,使得出资者权益倾向股权或债务特色。底层财物的差异首要体现在施行方法、所属职业、收入来历、项目生命周期所在阶段等维度。

    (3)中证鹏元以为,PPP基金买卖结构和出资标的都较为灵敏,但存在缺少退出途径等问题。PPP项目专项债券偿债资金来历与其他企业债券不同不大,因而,首要考虑发行主体的偿债才能和偿债志愿。PPP财物证券化,因为其买卖结构的规划使得产品偏债务性质,从评级视点看,仍需求点重视发行主体的信用危险,恰当从特别条款、财务开销合法合规性和真实性等视点考虑底层财物自身的危险。而公募REITs因为完成了底层财物的出售,首要面对底层财物自身的危险,包含底层财物转让价格合理性及其后续运营中商场需求、本钱改变、法令改变、不可抗力等导致的现金流动摇危险。

    正文

    一、PPP出资

    自2014年我国推行运用政府和社会本钱协作(PPP)方法以来,PPP作为一种新式方法,在扩展我国基础设施和公共服务供应方面发挥了重要作用,但PPP项目出资额大、项目周期长、办理难度大及退出途径匮乏等特色,也使得引进社会本钱困难重重。经过几年的展开与探究,当时PPP出资途径首要包含PPP基金、PPP财物证券化、PPP项目专项债券等。

    (一)PPP基金

    PPP方法并非单纯的融资行为,而是包含了投融资、规划、建造、运营等多个要素,因而,项目出资范畴,产业本钱更为活泼。但是,因为PPP项目出资额较大,部分PPP项目除银行贷款、融资租借等途径外,也经过建立PPP基金引进财务出资者来缓解资金压力。PPP基金的方法下,一般由社会出资者作为优先级出资人,产业本钱或政府及相关单位作为劣后级出资人,一起组成基金作为本钱方参加PPP项目。因为PPP项目协作期限较长,且我国PPP财物证券化展开较慢,因而,当时PPP基金一般选用回购、转让的方法退出,而较少经过清算、财物证券化等方法。

    (二)本钱商场出资

    虽然PPP基金不失为银行贷款等传统途径之外的杰出弥补,但相关于PPP商场的巨大规划,融资途径仍稍显缺少,此外,退出困难也是PPP方法亟需处理的一大难点。因而,为拓展PPP项目融资途径、鼓舞社会本钱参加,我国连续在本钱商场上连续推出了PPP财物证券化、PPP项目专项债券等融资东西。

    1.PPP财物证券化

    自推行以来,商场关于PPP财物证券化产品反响平平。从融资端视点看,存在期限错配、解质押等问题,从出资端视点看,PPP财物证券化产品优先级利率遍及在4%~6%之间,吸引力有限,因而PPP财物证券化展开依然受限。到2020年9月底,我国累计发行以PPP项目为底层财物的ABS、ABN项目仅18个,累计发行金额为172.32亿元。

    从已发行的产品来看,底层财物方面,参加发行的PPP项目报答机制首要体现为政府付费,以及少数的可行性缺口补助,无一例使用者付费。比如供水、污水处理等“体现为政府付费,本质为使用者付费”的项目,也并非彻底由使用者付费掩盖。收益分配方面,均选用了分层结构,优先级存续期间按计划还本付息,次级份额一般由原始权益人持有。增信办法方面,18个项目均设置了财物典当、超量掩盖和触发机制等内部增信办法,大部分项目叠加了差额补足、流动性支撑等外部增信。总的来看,PPP财物证券化产品对底层财物运营性质要求并不严厉,加之分层结构和增信办法的规划,使得PPP财物证券化产品更倾向债务性质。

    2.PPP项目专项债券

    与PPP财物证券化相同,PPP项目专项债券的发行并不多。归根究底,PPP项目专项债券依然应契合企业债券的规范性要求,比如“不超越50%征集资金可用弥补营运资金”“针对AA+以上且运营状况杰出的发行主体可恰当调整审阅要求”等特别规则对企业而言并未构成显着吸引力。从18美尚专项债01、18珠实专项债、20晋建专项债01等已发行的债券来看,PPP项目专项债券由社会本钱方而非项目公司发行,发行期限较长,票面利率较发行主体同期其他债券无显着违背,募投项目报答机制首要为政府付费和可行性缺口补助。PPP专项债券并未以项目收益债方法发行,其偿债资金来历与其他企业债一般无二。因而,归纳发行主体、偿债保证等方面,PPP项目专项债券与其他企业债差异不大。

    二、REITs

    依据《关于推动基础设施范畴不动产出资信托基金(REITs)试点相关作业的告诉》等方针,公募REITs与当时商场上财物证券化产品有显着差异。其一,底层财物的所有权和运营权发生搬运,公募“坚持权益导向”,基金取得项目公司股权、基础设施项目的彻底所有权或运营权力。其二,基金选用“公募+ABS”的买卖结构,无分层规划;其三,公募REITs的底层财物着重聚集要点范畴[1]、要点职业[2]、优质项目[3],即公募REITs的底层财物具有显着的运营性质,不依赖于补助收入。以上特征使得公募REITs展现出权益特色。

    三、危险比照剖析

    咱们以为,上述PPP、公募REITs的首要危险差异可以大致归因于底层财物、买卖结构两个层面。

    (一)买卖结构层面

    从买卖结构来看,PPP项目专项债券明显较为简略,当时发行的产品都未以项目收益债券的方法,因而,PPP项目专项债券,其危险与其他企业债券无异,更应当重视其主体自身的危险,而非底层财物。项目出资的买卖结构较为灵敏,视各相关方详细的协议而定,或许呈现明股实债或股权出资等不同景象,无法混为一谈。

    而PPP财物证券化、公募REITS的买卖结构乍看之下比较类似,细究起来却大不相同。从分层规划来看,公募REITs并没有分层,PPP财物证券化则均设置了分层结构且劣后级由原始权益人认购;从收益来看,PPP财物证券化优先级收益以还本付息的方法完成,而公募REITs则是经过剩下利润分配完成;从增信办法来看,公募REITs也无增信办法,PPP财物证券化一般设置了担保、差额补偿等增信办法;此外,公募REITs没有明晰的期限,是长时间存续的产品,而PPP财物证券化的期限一般较短,无法掩盖整个项目周期。综上,中证鹏元以为,公募REITs事实上完成了底层财物的出售,其收益呈现股权特征,因而需求点重视底层财物转让价格合理性及后续运营危险;而PPP财物证券化却没有彻底完成危险阻隔,原始权益人依然承当着底层财物的首要危险,其收益呈现债务的特征,评级时需对发行主体的偿债才能和志愿加以剖析。

    (二)底层财物层面

    咱们以为,关于底层财物危险的剖析可以划分为施行方法、所属职业、收入来历、生命周期所在阶段等维度。

    基建项目的施行方法较为多样化,部分方法因为方针等原因,设置了特别条款以保证各参加方的权益。PPP方法下,常见的特别条款包含绩效查核机制、超量收益共享与最低需求保证机制、调价机制和排他性条款等,这类特别条款往往对项目收入及其分配具有严重影响。因而,关于PPP类底层财物,应当考虑特别条款对产品现金流的影响。其间,关于绩效查核机制的剖析,需求重视其查核目标设置的合理性,若PPP项目的绩效查核目标要求过于苛刻,则导致项目公司经过查核几率下降;此外,还需考虑查核成果与收入的挂钩方法,常见的赏罚条款包含扣减必定份额的补助、调减服务和产品对应的单价(例如污水处理费单价、高速通行费收费规范等)等;若项目已进入运营期,还可以经过过往绩效查核成果,归纳点评绩效查核严厉程度、项目公司履约才能等。关于超量收益共享与最低需求保证机制,可以剖析超量收益共享机制触发概率以及其共享份额,以此判别超量收益共享机制是否具有实践意义;关于最低需求保证机制,需求慎重评价合法合规性,部分最低需求保证水平设置过高,则或许被以为是固化政府开销,然后引发审计危险。关于调价机制,因为PPP项目周期较长,价格调整不可防止,应当考虑调价机制触发条件是否合理,调价要素是否契合项目实践本钱,调价起伏是否满足。排他性条款首要影响以使用者付费为首要收入来历的项目,例如高速公路、垃圾处理、污水处理等,如果在项目未满负荷之前,新建其他同类型项目,将对项目收入发生分流效应,排他性条款的设置可以防止此类危险。受PPP方法推行的影响,上述特别条款也逐步呈现在特许运营、EPC+O等项目中,在剖析此类项目时也应当予以重视。

    项目所属职业往往决议其收入来历。常见的运营性职业包含污水处理、供水、供电、供暖、高速公路、机场、港口、产业园等,往往具有老练的收费机制,可以依托终究使用者的付费掩盖悉数或部分本钱。而非收费公路、市政道路、环境整治等不具有收费机制,首要依托政府补助取得收入。因而,基建项目常见的报答机制包含政府付费、使用者付费,以及介于二者之间的可行性缺口补助。关于政府付费项目,首要重视财务开销组织的合规性和真实性,例如是否归入财务预算和财务规划等,以及地方政府的付出才能和过往付出状况。而使用者付费项目危险则更侧重于对项目自身现金流动摇,包含商场需求缺少、本钱上涨等危险。结合当时发行状况,PPP财物证券化底层财物的报答机制以政府付费为主,加之其增信办法等设置,其现金流动摇性较低。而公募REITs触及底层财物的转让,呈现股权特色,其现金流动摇危险由出资者承当;且依据方针规则,需出资于“具有老练的运营方法及商场化运营才能”的项目,相较于以补助收入为主的PPP财物证券化,收入动摇性更大。

    基建项目危险随所在生命周期阶段的不同而有所改变。例如,建造期面对建造本钱超标、建造安全问题、建造进展不如预期等危险。而跟着项目进入运营期,则面对需求及价格动摇、法令改变(如法定规范改变)、技能革新、不可抗力等方面的危险。前述的四种出资途径,其间PPP项目出资的出资周期因其详细合同组织而不同,乃至或许跨过整个项目生命周期,因而也将承当建造期、运营期、移送期等各个阶段的危险;而PPP项目专项债券,虽然首要触及项目建造期,但实践中更应重视发行主体的危险;PPP财物证券化、公募REITs从方针规则和实践发行状况来看,并不触及项目建造期。

    (三)总结

    归纳上述剖析,咱们以为,PPP基金买卖结构和出资标的都较为灵敏,但存在缺少退出途径等问题。PPP项目专项债券偿债资金来历与其他企业债券不同不大,因而,首要考虑发行主体的偿债才能和偿债志愿。PPP财物证券化,因为其买卖结构的规划使得产品偏债务性质,从评级视点看,仍需求点重视发行主体的信用危险,恰当从特别条款、财务开销合法合规性和真实性等视点考虑底层财物自身的危险。而公募REITs因为完成了底层财物的出售,首要面对底层财物自身的危险,包含底层财物转让价格合理性及其后续运营中收入及本钱改变、法令改变、不可抗力等导致的现金流动摇危险。

    注:

    [1]优先支撑京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等要点区域,支撑国家级新区、有条件的国家级经济技能开发区展开试点。

    [2]优先支撑基础设施补短板职业,包含仓储物流、收费公路等交通设施,水电气热等市政工程,乡镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染办理项目。鼓舞信息网络等新式基础设施,以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等展开试点。

    [3]基础设施REITs试点项目应契合以下条件:(1)项目权属明晰,已按规则实行项目出资办理,以及规划、环评和用地等相关手续,已经过竣工检验。PPP项目应依法依规实行政府和社会本钱办理相关规则,收入来历以使用者付费为主,未呈现严重问题和合同纠纷。(2)具有老练的运营方法及商场化运营才能,已发生继续、安稳的收益及现金流,出资报答杰出,并具有继续运营才能、较好的增加潜力。(3)发起人(原始权益人)及基础设施运营企业信用稳健、内部操控准则健全,具有继续运营才能,最近3年无严重违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰厚的运营办理才能。

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